房地产行业：土地收缩 利润率仍承压

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本报告导读：

土地市场是楼市的先行指标，因为其代表了资产负债表（也即信用）的扩张和收缩，前4 月土地出让同比减少超过20%，地价下行对房企利润率压力仍大。

摘要：

前4月，财政部数据显示国有土地出让收入为1.2万亿元，同比减少21.7%，根据wind 数据显示，5 月上旬百城土地成交下降18.6%，考虑基数，目前土地市场仍在收缩。2023 年至今，楼市已经出现了恢复，并实现了全行业的销售金额同比正增长，央国企更是有两位数以上的同比增速。然而，土地市场出现了较为明显的收缩，财政部数据显示前4 月，土地出让金收入同比下降了21.7%，同时万得中国土地大全模块中数据显示，5 月上半月，土地出让同比下降18.6%，考虑到去年同期有疫情影响，实际出让较少，反应的是房企对预期仍然偏谨慎，以去化在手库存为主。

土地市场走弱，会带来地价的进一步探底，在手存货面临进一步减值压力，同时资产负债表收缩带来的信用收缩，对资产价格的影响，也将体现为后续房企的结算利润当中。地价下跌并不会带来房企的利润改善，反而会因为资产价格下降导致房企利润率进一步承压。目前优质房企的归母净利润率仍然可以达到9%，而此类结算项目为2020年前后的销售项目，考虑到2021 年开始地价开始走弱，未来房企的结算利润率仍将走弱，即便大多房企已经在2022 年做了减值计提。

稳住总量、而非价格是稳住信用的核心，因此，土地总成交价款需要提振，这样才能稳定楼市并改善地方政府债务压力。2022 年在城投拿地的背景下，维持了地价的缓慢下行，但由于土地成交总量处于萎缩状态，导致更加市场化的房价跌幅明显大于地价跌幅，也因此导致这类地块还未开发即出现账面亏损，并进一步面临较大的入市压力。

我们认为，下一步政策需要着眼于改善房企预期，提振土地市场活力，这样有利于稳定楼市和改善地方政府债务压力。

新模式的确立，将成为稳定当前土地市场和楼市的核心，让预期更加明确。当前旧模式的改变和新模式的探索仍在持续，因此房企在当下更多的采取谨慎态度，我们认为，新模式的确立，将帮助房企快速调整心态，进入到良性循环当中。全年我们核心推荐园区类公司，首选中新集团、招商蛇口，推荐成长性的公司，受益中交地产、建发股份，并推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等。

风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。

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